הפילוסופיה של תורת השקעות הערך:
האם חשבתם פעם לעצור לשנייה ולחשוב על מה מתבססת תורת הערך?
כלומר, לא מהם המרכיבים שלה או איך משתמשים בה, אלא מה קו החשיבה שלה?
למה המשקיעים הגדולים חשבו כמו שחשבו והאם ניתן להבין את צורת החשיבה שלהם ולחקות אותה?
אולי כדאי שנתחיל מההתחלה:
בעולם של חוסר ודאות, כמו זה של עולם ההשקעות, יש צורך להיצמד למה שידוע. למה שידוע, ולא למה שחושבים שהוא ידוע.
בעולם כזה, ישנה מעט ודאות והמון אי ודאות.
בן גרהאם חי בעולם כזה:
בתור משקיע שהחל דרכו בשנות העשרים, הרבה מעולם ההשקעות כפי שידוע לנו היום לא היה קיים:
לא הייתה למשל, הגשת דוחות סדורים. לא הייתה חוברת דיווח ולא היה ניתוח פיננסי. למעשה, לא היו אנליסטים כלל.
המסחר היה נעשה בצורה של סחר לא חוקי במידע פנים. כמובן שלא הייתה דרך לאכוף את האיסור הזה, שהרי ה-SEC לא היה קיים והבורסה הייתה כמו המערב הפרוע ממש.
בעולם כזה, נישאל: איך אני יכול להיאחז באמיתות, כשלא בטוח שהדוחות שאני קורא (במידה והם קיימים) הם אכן אמיתיים, שמה שכתוב בהם הוא הדבר הנכון?
ישנם הרבה שאלות שקשה להשיב עליהם כשקוראים את המאזנים.
אבל, יש- בתוך המאזן עצמו- פרמטרים שהם ודאיים ופרמטרים שהם לא ודאיים.
למשל: הרכוש הנזיל של חברה, הנקוב במטבע מקומי (נניח דולר) הוא אכן זה שרשום במאזן.
אם רשום שלחברה יש 4 מליון דולר במזומנים ושווי מזומנים אנחנו יכולים לדעת בוודאות כי הכסף שלה קיים שם.
נדע פחות טוב מהי שווי הקרקע עליו יושב המפעל של אותה חברה, כי הוא מוערך בשווי העלות עת הוא נקנה, נניח, לפני 20 שנה…(ע”פ תקינת ה-.(GAAP
מכל מקום, התובנה הראשונה של בן הייתה להבין במה ניתן להיאחז בדרגת ודאות גבוהה.
הדבר השני היה, כיצד לקבוע מהו המחיר הראוי לשלם עבור הנכס שקונים.
מכיוון שבסופו של דבר לכל חברה שנסחרת יש מניה ולכל מניה יש מחיר לא היינו רוצים לקנות מניה שמחירה ירד, מבלי לדעת שהוא בוודאות יעלה בסופו של דבר.
דרך טובה להבטיח זאת הייתה לקנות מניות שבוודאות מוחלטת נסחרות במחיר נמוך יותר מהערך הפנימי של החברות שהן מייצגות.
במילים אחרות,
אם אני קונה משהו שאני בטוח ששווה יותר, הרי שאני אוכל למכור אותו במחיר האמיתי שלו.
איך אני יכול לדעת זאת? פשוט: אם אני יודע שמשהו שווה הרבה יותר מהמחיר שאני קונה אותו קורים שני דברים:
1. אני בוודאות מחזיק משהו שהרווחתי עליו. הרווח פה הוא תיאורטי בשלב זה: אני מחזיק מוצר ששווה יותר ממה ששילמתי עליו ולכן הרווח שלי הוא ההפרש בין מחיר הקנייה למחיר של המוצר שאני מחזיק.
2. אני מממש את הרווח בעתיד כלשהו. הרווח פה הוא מעשי בשלב זה: אני מוכר מוצר במחיר גבוה יותר מהמחיר שהוא שווה באותה נקודה בה אני מחזיק אותו ולכן הרווח שלי הוא ההפרש בין מחיר ההחזקה למחיר המוצר, שבשלב זה נהפך לאמיתי כי משהו מימש אותו, כלומר, אכן שילם את הכסף שדרשתי אני בעבורו.
היכולת לדעת בוודאות שאני מחזיק מניה ששווה יותר מאשר השווי הנוכחי שלה בחוץ (שהרי אם השווי היה גבוה יותר, הייתי מממש אותו, כלומר מוכר) הוא קריטי.
מאוד יכול להיות שבמהלך ההחזקה השווי של המניה שקניתי ירד. העובדה שאני מחזיק ‘משהו’ שאני יודע ששווה יותר ממה שהשוק מתמחר אותו עוזרת לי להחזיק אותו גם בזמנים שהתמחור הוא נמוך ממה שאני רוצה לקבל עבור אותו ‘משהו’ (המחיר שהוא השווי האמיתי של המוצר כפי שאני מכיר בו או גבוה יותר).
באותו זמן אני יכול לקנות עוד מאותה מניה או להמשיך להחזיק באותה כמות. מה שבטוח, אני לא אממש את אותה מניה וזאת כי אין טעם: אני הרי יודע שהוא שווה יותר בוודאות. למה שאמכור אותה בפחות?
איך יוצרים את אותה ודאות?
נצמדים לדברים הודאים.
בואו נניח שאנחנו מנסים להעריך כמה שווה פיננסית אדם. נניח שאנחנו יודעים שאין לו חובות כלשהם וזהו בערך הדבר היחידי שאנחנו יודעים עליו. אנחנו לא יודעים כמה רכוש יש לו (כמה רכוש מתייחס לשווי של אותו רכוש כי אם אנחנו לדוגמא יודעים שיש לו 4 בתים אבל לא בטוחים במחיר שלהם, למעשה אנחנו לא יודעים כמה רכוש יש לו…).
מה שאנחנו כן יודעים זה שהוא בטוח שווה פיננסית את כמות הכסף שיש לו בעת הזאת בארנק שלו.
אין לו חובות אבל כן יש לו 100 ₪ בארנק. לכן, הוא בטוח שווה 100 ₪. אני יודע את זה בוודאות כי הכסף שלו הוא משהו שלא צריך להעריך. 100 ₪ הם 100 ₪. לא פחות ולא יותר.
לא מדובר פה ברכוש כלשהו שמתומחר בצורה כזאת או אחרת. מדובר בשטר פשוט של 100 ₪.
אבל, אולי האדם הזה שווה יותר?
יתכן. אבל בטוח הוא שווה 100 ₪. אם השוק יתמחר את אותו אדם ב-60 ₪ הרי שהשוק טועה ובמידה כזאת, הרי שמתי שהוא הוא יתמחר אותו במחיר האמיתי שלו.
ההכרה בכך באה בגלל שהשווי שלו הוא משהוא שלא ניתן להתווכח עליו ולכן הוא ייצג מתישהו את המחיר האמיתי!
זה למעשה הבסיס לשיטת הנט-נטס (NET-NETS) של בן גראהם:
קנייה של מניה במחיר שמייצג את החברה לאחר שחובותיה נוכו, ועדיין נשאר מספיק מזומן כדי לכסות לפחות 60% ממחירה העכשווי של החברה.
כלומר, במילים פשוטות, החברה נקנית בהנחה של 40% פחות או יותר.
החשיבות של לחפש את הדבר האמיתי ביותר, להסתמך עליו ולהניח מה שפחות הנחות שהן אינן בגדר ודאויות קיימות היא, לדעתי, המורשת החזקה ביותר של בן גראהם ושל שיטת הערך עצמה.
מלבד ההתעסקות בתמחור של מניות ונכסים, יש צורך לשאול מה הוא הדבר הוודאי שאני יכול להסתמך עליו, שאני יכול להתבסס עליו.
מקדם הטעות לא היה המחיר שגראהם שילם. זה היה הרווח שלו.
מקדם הטעות שלו היה, בפשטות, היכולת להסתמך על ודאות ולא על הערכה, בעת שהוא חיפש חברות להשקיע בהן.
