אחד מהפרקטיקות המקובלות ביותר באנליזה היא זאת שדורשת את ערך החברה בפירוק. בימים עברו, היה מושם דגש חזק על ערך המאזני של החברה כפי שהוא משתקף מתוך המאזן. רבים ראו בו את השיטה האמיתית היחידה לחישוב הערך הפנימי של החברה מכיוון ששיטה זו בודקת מה נישאר מהחברה, כאן ועכשיו. אילו נכסים (בניקוי ההתחייבויות) הם שלה, של בעלי ההון שלה, במקום כאלו שתלויים בחישוב עתידי של הרווחים או תזרים המזומנים כדרך לבדוק את ערך החברה הפנימי.
מאוחר יותר, ערך זה עבר שינויים וכיום מחושב ע”י היווני ההתחייבויות, הכנסת התחייבויות חוץ מאזניות לתוך המשוואה, טיפול במלאים כך שישקפו נאמנה את הערך הנכסי של המאזן, טיפול בנכסים הקבועים, במידה ואלו מיוצגים בשוויים ההיסטורי וכו’. בסופו של דבר מתקבל ערך החברה כפי שהוא בא לידי ביטוי עת תבוא (חס וחלילה) צרה על החברה ויצטרכו לפרקה לגורמים. מה שיישאר- ההון העצמי האמיתי- יחולק בסופו של דבר.
לפי אותה פרקטיקה, אם החברה נסחרת בפחות מההון העצמי “האמיתי” הרי שהיא קנייה בטוחה.
אבל, האם הערך המאזני באמת מייצג את החברה, גם אם אנחנו בתיאוריה מצליחים לחלץ את ההון העצמי האמיתי?
ישנן חברות שהנכסים המופיעים במאזן אינם רלוונטיים למהות קיום החברה. ניקח חברת היי-טק היפותטית: האם לסך כל הכיסאות, המבנים והמלאי יש ערך (או ערך מייצג) המשקף את יכולת החברה ליצר מזומנים בעתיד?
גם אם ניקח מאותה חברה את הציוד שלה (בואו נהיה נחמדים ונשאיר לעובדים את המחשב עליו הם עובדים, אבל לא את המזגן, ערכת הקפה והמכונית הצמודה) האם הדבר יפגע, לפחות בתיאוריה, ביכולתה של החברה ליצר מזומנים עתידיים?
קרוב לוודאי שלא.
חברה כזאת, הערך המאזני שלה לא ייצג אותה נכונה וגם אם נקנה אותה בפחות מההון העצמי שלה, הדבר לא ייצג קנייה של חברה בחסר, שכן אין בהפחתת החלק הנכסי שום דבר שיגרום לה לתפקד פחות טוב (כמובן עד גבול מסוים- יתכן ועובד ממורמר שלקחו לו את מכונית הליסינג, לא ירצה לעבוד וכו’ ויפגע ביכולת החברה ליצור מזומנים עתידיים).
לדעתי, יש חשיבות גדולה בסימון הנכסים המשמעותיים לכל חברה ואילו שלא: הנכסים הלא משמעותיים לא צריכים להילקח בחשבון: הם אינם מהווים את “הפרות החולבות” של העסק.
לא מן הנמנע, שיווצר מצב שדווקא הנכסים הלא מוחשיים הם הנכסים המשמעותיים, קרי: פטנטים, איכות כ”א ותוכנה מיוחדת שהומצאה.
קל לי להתייחס לחברת היי-טק אבל למעשה כל חברה שהיא, גם חברה תעשייתית ישנה, יש בה נכסים חשובים, אך שאינם משמעותיים במידה הזאת שהם-הם מהווים את הפרה החולבת עצמה, גם אם הם כן חשובים להתנהלות תקינה שלה.
אני חושב שצריך לזהות קודם כל את הפרות החולבות של כל עסק: מאיפה מגיע החלב? אם החברה נסחרת מתחת לשוויין של אותן פרות חולבות צריך לקחת בחשבון שהחברה יכולה להיות זולה מספיק בשביל לקנות אותה…
נ.ב.
נכון הוא, שחישוב תזרים המזונים העתידי הוא הדרך המומלצת היום (כפי שהיא מקובלת) לחישוב הערך האמיתי של החברה (נגיד, דרך שיטת ה-DCF), אבל ממציא השיטה, בר ווילאמס ראה את כל החברה כמכלול אחד, כפרה אחת.
השאלה היא האם באמת כל החברה היא הפרה, או רק חלקים מאוד מסוימים בה? ואם כך הוא הדבר, מהו הערך המאזני האמיתי שלה?
